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景林资产蒋锦志内部分享:散户为什么会亏钱?

河北在线 发布时间 2019-09-29 14:04 编辑:乐小编 我要投搞

 

散户为什么经常会亏钱,一个方面是不能坚持,另一个方面是不考虑概率。

“我们是非常偏好轻资产的模式,轻资产本身对资本的消耗非常小这就是为什么大家喜欢投资消费品,因为它对资本的消耗非常低。”

“地产其实严格来说不完全是个周期性产业;同时还有资源属性,它是不可再生的资源。”

景林资产创始人蒋锦志能查到的公开演讲很少,他在2014年的一次校友交流活动中,慷慨分享了自己20多年的宝贵投资经验,从投资原则讲到互联网、茅台这类消费品、房地产公司分别应该怎么看,贡献很多干货。

“聪明投资者”经公众号“五道口金融学院校友办”授权转载,将这次演讲内容分享给大家。

 

以下是演讲实录:

 

我很少在外面讲课,但这是与五道口师弟师妹们的交流,义不容辞。今天我想给大家讲的价值投资理念大家应该都听说过,是最简单的东西,但大道至简,最简单的理念往往是最正确实用,同时也是最难坚持的。

 

首先不亏钱,然后挣钱

 

关于投资理念可借用投资界两位大师的话来表述:

投资法则一:永远不要赔钱; 投资法则二:永远不要忘记法则一。

——沃伦·巴菲特

 先生存,再赚钱。——乔治·索罗斯

所有做投资的人都很清楚投资最重要的是要保本。首先不亏钱,然后再去挣钱。我们接触的很多投资者,经常让我们推荐一个股票,要马上就能涨的。

市场上有很多这样的投资流派,但我们不认同这个方法。我们只判断一只股票是便宜还是贵了,但是不能判断这个股票在短期内是涨还是跌,因为影响股票涨跌的因素有很多,包括自然灾害等不可控因素。但是从长期来说,价格还是围绕着价值走,因此只要把股票的价值看清楚了,长期看股价走势会有很大的确定性。

以前有个流行的说法是证券交易大厅空若无人的时候就去买股票,如果满世界的人都在讨论股票、买卖股票的时候就要卖掉。这个规则很对,但是一般人都难以做到,因为一般人总想抓住最高点和最低点。

投资当中,性格是非常重要的因素。在思考自身职业发展方向时,除了智商、情商外,性格也非常重要。如果你做决定的时候总喜欢跟从别人的意见,那么你可能不太适合做投资,如果你能做到独立判断且坚持己见的,则更适合做投资。很多人做了十几年,还是克服不了贪婪、恐惧等性格弱点。

为什么说保本是非常重要呢?我们来看看下面几种情形:

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拿第一种情形来看:第一年挣了100%,第二年亏了50%,第一感觉是还挺厉害的,平均年收益率有25%。但是实际上年收益率为零,你什么也没有挣到,还不如别人每年挣5%,因此保本很重要。

但是保本也不是绝对的,就像巴菲特2008年金融危机时买了高盛的股票,并公开号召他人全线投入,但此后股市还跌了20%多,当时很多人认为巴菲特错了。但是到现在来看,巴菲特的收益率非常高。

因此不亏钱并不是要求不能暂时亏钱,市场价格在短期内并不一定能完全反映价值,但是长期看两者会趋同。比如一个股票值4元钱,在2块钱时,你觉得很便宜了,于是买了,但是却跌到一元钱,长期看这并不一定是个亏钱的投资,因此是亏或是赚一定意义上取决于能不能坚持。

 

散户经常亏钱的两个原因

 

我们做投资会遇到各种各样的人,比如炒题材的人,炒对了就会翻一番。但是实际的收益率要看发生的概率有多大。

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比如有两种投资,第一种可能回报率为50%,第二种可能回报率为20%,很多人会毫不犹豫选择第一种,但是忽略了一个非常重要的概念——发生的概率。比如第一种发生的概率只有20%,而第二种发生的概率有80%,那么实际上第一种的期望收益率只有10%,而第二种有16%,超过第一种。

散户为什么经常会亏钱,一个方面是不能坚持,另一个方面是不考虑概率。因此我对研究员的态度是推荐最有把握、且确定性最高的几个股票,而不是推荐一堆股票或是推荐潜在涨幅大但确定性不高的股票。我们首先要追求确定性,在此基础上再追求盈利最大化。这又回到我刚才所讲的,保本才是最重要的。

 

复利的威力——投资需要时间和耐心

 

投资是需要耐心和时间的。如果你想一夜暴富,你就会铤而走险,那么盈利的概率就会大大降低。相反如果能长期坚持,就算年回报率不高,最后也能取得非常可观的收益。

举个例子,巴菲特40岁的时候有5000万美元的资产,低于当时很多的同龄人,但是现在却成为屈指可数的大富豪,原因是其能长期维持20%的复合增长率。

再比如,伊丽莎白女皇给哥伦布环球探险的投资资本是3万美元,若以年收益率4%复利至现在值200万亿美元,远远超过环球探险的收益。

法国的法兰西一世在1540年支付了4000ecus(相当于2万美元)购买了达芬奇的《蒙娜丽莎》,若以年收益率6%复利至现在将超过100万亿美元。

1626年美国土著仅以24美元将曼哈顿卖给白人,但若将其以10%的年收益率复利至今,其价值将远超目前纽约所有房地产总值。

因此复利是非常厉害的。我们再来看复利的计算例子: 1元的初始投资,按每年30%的回报率,经过40年,就有36119元。如果是一万元的初始投资,就有3.6亿。

因此,投资心态非常重要,不要期望一夜暴富,每年能稳定挣一点钱,不亏钱,将来就会有很好的收益。

你们年轻人相比我们就很有优势,年纪相差20岁,如果每年能保持5%的收益率,最后的收益会很可观。所以,健康长寿和长期投资是财富积累的必要条件。

 

投资三原则

 

我们的投资原则有三点:

1,按照投资实业一样来研究个股,强调实地调研,追求确定性强的预期收益。

我们的投资逻辑很简单,就是要像投资非上市公司一样去投资股票。投资上市公司和非上市公司的最大差别就是流动性。

我经常和很多人讲,有些人买车和买房子会考察很多个方面,可是买上千万的股票时考虑的因素反而比几百万的房子要少。

去年,我们做了五六亿的PE投资,有人说你们做二级市场的怎么也做PE呢?那是因为我们认为两种业务的根本原则和分析方法是相同的,区别在于PE的项目在暗处,你需要去找到它,并且让企业家认识到你能给他们增值,让企业家接受你,然后起草并签署投资协议,做好投后管理。我们的投资方法就是用PE投资的理念去投资二级市场。

2,深入分析公司商业模式及在产业链上的竞争优势;注重公司长期稳定的盈利能力和良好的成长性;密切关注公司管理团队和公司治理结构。

当投资规模比较大的项目时,我们需要当面考察它的领导团队、公司内部员工,考察它的竞争对手,多方面考察这个公司。我们觉得考察竞争对手和咨询行业专家非常重要,从行业专家、公司的上下游去了解信息,才能更全面的把握一个公司。

我们更看重的是财务报表背后的东西,财务报表只反映过去。要了解一个公司的管理水平和竞争优势,就必须从行业和竞争对手处去获取信息,并进行论证。因此行业研究员和基金经理不仅要智商高,情商也很重要,要能和各方面建立良好的沟通渠道。

在投资上我们倾向于长期性的,但是也会做短期投资,比如我们发现我们看错了,就会立即离开,这就是一笔短期的投资。而且长期投资并不代表几十年不动,长期和短期是相对的。长期投资是一个公司从价格很便宜到很贵的过程,很贵的时候我们就会走。

一般来说,一个公司从便宜到贵是个相对长期的过程。一个公司长期没有竞争力,就算非常便宜也不行,如果碰到SARS等特殊情况,这个公司很可能就完蛋了。

因此,一定要买一个有长期竞争力的公司,时间越长公司价值越大,也越有把握,比如茅台、腾讯等,如果碰到SARS,短期股价可能会跌很多,但是从长期看公司依然有稳定的盈利能力和良好的成长性,估值一定会修复。

巴菲特为什么这么强调时间和耐心,是因为他的投资规模、角度和视野也要求他必须着眼长期。

3,投资策略:坚持组合投资并适当集中投资。

我们认为长期投资要做得好,必须要恰当的分散风险。当投资一个很有潜力的公司时,如果发生了不可抗力事件,就可能会对你的投资造成非常严重的影响,因此必须恰当的分散风险,但是也不能太分散,投资太分散了会导致你无法深入了解每一个公司。一般情况下,有20-30支股票就能分散掉90%的风险。

 

怎么看行业?

 

在对一个公司进行分析的时候,我们不仅要看公司本身,也要看宏观政策等外部环境。比如我们预测人民币会升值,如果人民币升值会对这个公司造成不利影响,我们在投资的时候就要非常慎重。因为宏观环境首先会对整个行业产生影响,进而影响目标企业,因此宏观分析不可或缺。

但是,对投资者而言,更重要的是行业和个股。比如一些个股,宏观越不好它可能会越好,比如心理咨询。因此,在进行投资组合时,需要考虑这些因素。

对投资者来说,怎么看行业和公司是非常重要的,也是需要经验的。我们是非常偏好轻资产的模式,轻资产本身对资本的消耗非常小这就是为什么大家喜欢投资消费品,因为它对资本的消耗非常低。

比如茅台,其产能扩张所需要的资本相对于其产出或利润来说是非常小的。比如张裕,它实际上是一个品牌性的公司,产能的扩张不需要很大的投入,但公司仍能迅速发展,而且每年派息率很高,有几年几乎是100%。很多公司不可能在维持高分红的同时还能维持高增长,但是张裕这类对资本消耗很少的公司就可以。

再比如腾讯、淘宝等很多互联网的公司,一旦烧钱期过了也是非常好的投资对象。很多公司,如某些制造业,也挣钱但是资本消耗非常大,股东总是拿不到现金回报,而且需要不断的投入大规模的资金才能维持增长。

很多人喜欢消费品和品牌类的企业还有另一个因素,品牌能形成壁垒,提升产品的议价能力。比如蒙牛和伊利,对大部分的消费者来说是不可能去测量哪个营养含量高,哪个污染少,主要是靠品牌来区分。但是对工业品公司来说,下游是厂家,会检测产品的技术含量,如果产品内在品质和含量能很容易被检测出来或很容易被替换,那么这个产品还没有形成品牌,还需要不断地更新技术,降低成本,这类企业会做得非常辛苦,而且一不小心就会被替代。

像茅台和可口可乐这样的公司,成长和品牌建立是需要时间的,同样品牌的衰退也需要时间,正常情况下不会一夜跨下来,而工业品公司如果出现了一个很强的竞争对手或产品被替代,很有可能一年内就消失。这就是怎么样看行业,这是我们的经验理解。

 

怎么给股票定价?

 

另外,再探讨一下怎么样给股票定价的问题,我认为DCF贴现是最好的方法。当然贴现率方法有很多的局限性,所以才出现了市盈率,实际上,市盈率是DCF贴现的简化方法。当然也还有其他方法如重置价值,市净率等。

对于投资价值而言,很多散户就看股价高低,专业一点的投资者看盈利和市值,更专业的看EV。EV就是企业价值,这在收购兼并里面经常用到。巴菲特曾说,如果你不想把整个公司买下来就不要去买一部分,但是EV的重要性却很容易被很多相对比较专业的研究员忽略。EV和市值的概念非常简单客观。我们在比较两个公司时就经常会比较其EV,而不仅仅是比较其市盈率或增长率等。

举个例子,有两个房子,价值都是100万,一个房子有贷款,另一个没有贷款,买家支付的价格是不一样的。这个道理也适用于股票的购买。另外,资产的重估价值也很有用,在地产和资源行业中尤为重要。

从以上可以看出,不同的行业其估值方法是不同的。我们就曾投资过市盈率很高的企业,因为我们看中了其资产的价值和团队,也就是说如果只看市盈率就会失去很多机会。2007年,我们认为地产股的股价太贵了,因为我们觉得土地的重估价值没有那么高,但是很多人用市盈率和增长率去比较觉得不贵。

估算一个公司的价值,要看很多因素。比如腾讯,刚开始的增长很慢,2004、2005年是5元港币左右,虽然其财务上的增长不高,但是用户人数的增长却很快。腾讯、百度、阿里巴巴都是平台性的公司,而不是商品性的公司。看互联网,就要看其同时在线的人数,因此EV的角度比PE的角度更全面。

再比如有些公司,它们的账上现金相对于市值很大,可以用来派息,也不能只看市盈率。还有些公司现在投入很大,但产出主要在未来,也不能简单看短期市盈率。总之,研究的角度不同,得出的结论也不同。

 

怎么看公司?

 

我们怎么样看公司,前面已经说了一些因素,还有其他比较重要的因素。归纳起来是:对成长类公司就看成长,对于资产类的公司就要看资产价值,看资产价格是不是在不停的变大。

光便宜没用,如果这个公司管理层很糟糕,今天资产价值值10块,明天可能会变成8块钱,后天又会变成4块钱,所以公司资产价值的成长非常重要,千万不要投经常毁灭公司价值的团队。

还有,我们也要看公司是否有壁垒,与其他公司相比是不是有竞争优势,公司有没有未来。另外,公司治理也非常重要,企业家也非常重要,中国的企业和企业家是非常紧密的结合在一起的。对于企业的长期发展,团队十分重要。虽然我们很看重持续成长类的公司,我们也不排斥“turnaround”的公司,也就是“乌鸡变凤凰”的公司。

2007年表面上看股价已经很贵,市盈率很高的时候,我们还是花了很多钱买了古井贡B 。该公司的原管理层较差,换了管理层后,我们经过接触,觉得新管理层的水平不错而且想做事,加上公司品牌本身基础好,行业不错。事实证明,虽然新管理层也犯了一些错误,但是整体来说公司成长的非常快。

这就属于个别公司的“turnaround”,这种公司如果抓对了会赚很多钱,但这种机会比较少。行业的“turnaround”的机会就相对比较多,行业的波动周期从低谷到上升期的时候就是行业的“turnaround”,这种机会抓好了也会有很好的盈利。

 

怎么做资产配置?

 

资产配置是构建风险最小化和收益最大化的资产组合。在目标收益下,把组合的风险系数降到最低。在不同行业之间配置,以避免行业过分集中。必须考虑投资组合是不是面临一些共同的风险,一旦这些风险来临就会造成很大的伤害,要尽量避免这种现象的出现。因此做投资组合时就要考虑组合面临哪些共同的风险。

例如投资企业都是出口企业,如果人民币大幅升值,所有投资企业都会承受风险;再比如你投资的企业都是跟日本有密切业务往来的企业,如果中日关系一旦紧张,则会受到损失。因而把组合股票间相关系数降下来,是进行风控的原则。

在港股方面,我们除了投资股票,有时候也投资可转债,或是海外的私募配售,相当于国内的增发。在香港我们也会做一些其他交易,比如套利,理论是长期无风险的,但是短期来看,也会存在风险。我们一直给投资者讲,我们愿意承受短期的亏损,换取长期的盈利。有时候市场短期非理性的事情是很多的。

我们也做多空配对,以后大家做对冲基金和融资融券时可以参考一下。比如我们做同行业的配对交易,举个例子,买深发展,沽浦发,这样基本上把宏观,行业和系统风险都消除掉了。

还有就是跨行业配对的。举个例子,腾讯如果未来每年能增长50%, 百盛每年增长20%,但是他们的市盈率都一样,这样就可以买腾讯,来沽百盛。

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